როცა Meta-მ და BlackRock-მა ტეხასის ქალაქ ელ-პასოში $14-მილიარდიანი AI მონაცემთა ცენტრის მშენებლობა გამოაცხადეს, ყურადღება მიიპყრო არა თანხამ, არამედ იმან, რომ Meta მასში მხოლოდ 20%-იან წილს შეინარჩუნებს. დანარჩენი 80% BlackRock-ის მართვაში მყოფ ფონდებს ეკუთვნის და დაფინანსებულია სპეციალური დანიშნულების ვეჰიკლის (SPV) მეშვეობით — დამოუკიდებელი იურიდიული პირის, რომელიც შექმნილია მხოლოდ იმისთვის, რომ ააშენოს, ფლობდეს და შემდეგ Meta-ს იჯარით გადასცეს ეს ობიექტი. სწორედ ასე შენდება დღეს AI ინდუსტრიის მონაცემთა ცენტრების სულ უფრო დიდი ნაწილი — ვალიც და საკუთრებაც ტექნოლოგიური გიგანტის საკუთარი ბალანსიდან გარეთ, დამოუკიდებელი ინვესტორების მხარეს გადადის.
როგორ მუშაობს ეს სქემა
SPV არის „გარსი“-კომპანია, რომელიც იქმნება ერთი ვიწრო მიზნისთვის — ამ შემთხვევაში, ერთი მონაცემთა ცენტრის ფლობისთვის. ელ-პასოს გარიგებაში Meta-მ თავისი 20%-იანი წილისთვის შეიტანა მიწა და ნაწილობრივ დასრულებული მშენებლობა (დაახლოებით $2.3 მილიარდის ღირებულების), ხოლო BlackRock-ის ფონდებმა შეიტანეს დაახლოებით $4.9 მილიარდი ნაღდი ფულით. თავად ვეჰიკლმა — რომელსაც, გავრცელებული ინფორმაციით, Sopaipilla Investor ჰქვია — დანარჩენი $12.5 მილიარდი ობლიგაციების ინვესტორებისგან ისესხა, ვალის დაფარვის ვადა კი 2048 წლამდე გრძელდება. ეს სესხი Meta-ს პირადად არ აუღია. სამაგიეროდ, მან გრძელვადიანი იჯარის ხელშეკრულება გააფორმა — დასრულებული მონაცემთა ცენტრის სიმძლავრეს SPV-სგან იჯარით აიღებს, ხოლო საიჯარო გადასახადები სწორედ ამ ვალის დასაფარად იხარჯება.
ვინაიდან Meta არც ამ ვეჰიკლის უმრავლეს წილს ფლობს და არც მისი ვალის პირდაპირ გარანტორია, სააღრიცხვო წესები, ჩვეულებრივ, არ ავალდებულებს მას, SPV-ის ფინანსური მაჩვენებლები საკუთარ ბალანსში აისახოს. $12.5 მილიარდი ვალი რეალურად არსებობს, თუმცა ის ვეჰიკლის ანგარიშებში ჩანს, არა Meta-ს ბალანსში — ამგვარ სქემას ფინანსისტები „ბალანსგარეშე“ დაფინანსებას უწოდებენ.
რატომ მიმართავენ ამას ტექნოლოგიური გიგანტები
AI ინფრასტრუქტურის მშენებლობა იმ ტემპით, რასაც ინდუსტრია ითხოვს, უფრო ძვირი ჯდება, ვიდრე ერთ კომპანიას პირდაპირი სესხის აღებით შეუძლია მოიცვას. ოთხი უმსხვილესი AI ხარჯვის კომპანია — Amazon, Alphabet, Meta და Microsoft — 2026 წელს ჯამურად $600 მილიარდზე მეტის კაპიტალურ ხარჯვას გეგმავს, ხოლო Morgan Stanley-ის შეფასებით, ჰიპერსკეილერებმა მხოლოდ ამ წელს შესაძლოა დაახლოებით $400 მილიარდის ობლიგაცია გამოუშვან. ამხელა ვალის პირდაპირ აღება კომპანიის დეკლარირებულ დავალიანებას გაზრდიდა და მის საკრედიტო რეიტინგზეც იმოქმედებდა, რაც მთელი ბიზნესისთვის სესხის ღირებულებას გაზრდიდა.
SPV-ები ამ პრობლემას წყვეტენ იმ ინვესტორების მოზიდვით, რომლებსაც სწორედ გრძელვადიანი, ხელშეკრულებით გარანტირებული შემოსავალი აინტერესებთ — ისეთი აქტივების მმართველი კომპანიები, როგორებიცაა BlackRock, Blue Owl Capital, Pimco და Apollo — რომლებიც ვეჰიკლს აფინანსებენ, ხოლო ტექნოლოგიური კომპანია უბრალოდ იჯარას იხდის. ფინანსურ ანგარიშგებაში კაპიტალური ხარჯი ფაქტობრივად საიჯარო გადასახადად იქცევა, რაც საჯარო ინვესტორებისთვის ფულადი ნაკადისა და მომგებიანობის მაჩვენებლებს უფრო კარგად წარმოაჩენს. Meta-ს ეს იგივე მოდელი უკვე ორჯერ გამოუყენებია: ლუიზიანაში უფრო ადრეულ პროექტს, რომელიც Blue Owl Capital-მა დააფინანსა, Meta-სთვის იგივე 20%-იანი წილი დარჩა, ხოლო ვალმა დაახლოებით $27 მილიარდს მიაღწია. ილონ მასკის xAI-მაც მსგავსი სქემით მოიძია დაფინანსება — თუმცა შენობის ნაცვლად, საკუთარი Nvidia-ს ჩიპების გირავნობით.
რატომ აწუხებთ ეს ეკონომისტებსა და მარეგულირებლებს
ეს პრაქტიკა კანონიერია და, Enron-ის სკანდალისგან განსხვავებით, ინვესტორებისგან დამალული კი არ არის, არამედ ფინანსური ანგარიშგების შენიშვნებსა და მარეგულირებელი უწყებებისთვის წარდგენილ დოკუმენტებში ფიქსირდება. როგორც ერთმა ანალიტიკოსმა აღნიშნა, Enron-ის დანაშაული სპეციალური დანიშნულების პირების ფლობა კი არ იყო, არამედ მათი დამალვა. მიუხედავად ამისა, სამი შეშფოთება მუდმივად ისმის.
პირველი — გაუმჭვირვალობა: ვალდებულებები რეალურია, თუმცა ინვესტორმა კომპანიის რეალური დავალიანების სანახავად ანგარიშგების შენიშვნებში უნდა „ჩაიხედოს“. მეორე — რისკის გადატანა: თუ AI გამოთვლით სიმძლავრეზე მოთხოვნა შემცირდება, ზარალის დაფარვის რიგში პირველები არა ტექნოლოგიური გიგანტები, არამედ ამ ვეჰიკლების უკან მდგომი კრედიტორები და აქტივების მმართველები აღმოჩნდებიან — და ამ კერძო კრედიტის ნაწილი სადაზღვევო თუ საპენსიო ფონდებიდან მოდის. მესამე — მასშტაბი: JPMorgan-ის შეფასებით, AI და მონაცემთა ცენტრების მსესხებლები უკვე მისი საინვესტიციო ხარისხის $10-ტრილიონიანი ობლიგაციების ინდექსის დაახლოებით 14.5%-ს შეადგენენ — დაახლოებით $1.5 ტრილიონი დავალიანება — და ეს რიცხვი სწრაფად იზრდება. საკრედიტო სარეიტინგო სააგენტოებმაც კი შენიშნეს ეს ტენდენცია — S&P Global-მა Oracle-ის სარეიტინგო პროგნოზის გაუარესებისას მონაცემთა ცენტრების საიჯარო ვალდებულებები ერთ-ერთ მიზეზად დაასახელა.
ეს არ ნიშნავს, რომ SPV-ით დაფინანსებული მონაცემთა ცენტრი ცუდი ინვესტიციაა ან დამალული თაღლითობა. თუმცა ეს ნიშნავს, რომ როცა კომპანია აცხადებს, რომ $14-მილიარდიანი ობიექტის „მხოლოდ“ 20%-ს ფლობს, დანარჩენი 80% — და მის უკან მდგომი ვალი — არსად გამქრალა. უბრალოდ, ის ახლა სხვის ბალანსზეა, სტაბილური საიჯარო შემოსავლის სანაცვლოდ.
სიახლეებში
Meta-BlackRock-ის ელ-პასოს გარიგება ამ ტენდენციის უახლესი მაგალითია, თუმცა ერთადერთი არ არის: ცნობებით, Nvidia სავარაუდოდ განიხილავს $250 მილიარდიან გარანტიას, რათა დაეხმაროს OpenAI-ს ოჰაიოს მონაცემთა ცენტრის დაფინანსებაში — კიდევ ერთი ნიშანი იმისა, რომ AI-ის მშენებლობის დიდი ნაწილი ახლა გარანტიების, იჯარისა და დაფინანსების ვეჰიკლების, და არა პირდაპირი კორპორაციული ხარჯვის, გზით მიმდინარეობს. ჩიპების მწარმოებლებისა და AI ლაბორატორიების ურთიერთდაფინანსების მსგავს პრაქტიკაზე იხილეთ ჩვენი მასალა წრებრუნვითი AI დაფინანსების შესახებ; ხოლო ამის მიღმა მდგომ ხარჯვით ზეწოლაზე — რას აკეთებს AI კაპექსი დიდი ტექნოლოგიური კომპანიების ნაღდ ფულთან.
წყაროები: Forbes, Bloomberg Tax, Construction Review Online, BNN Bloomberg, OilPrice.com.